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  2024年三季报点评：FCBGA短期影响利润，长期受益国产替代有望持续放量【勘误版】

  兴森科技(002436) 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，根本原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入迅速增加。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务逐步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入43.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展的潜在能力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预测将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求没有到达预期，产能扩张不及预期。

  2024年三季报点评：FCBGA短期影响利润，长期受益国产替代有望持续放量

  兴森科技(002436) 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，根本原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入迅速增加。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务逐步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入53.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展的潜在能力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预测将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求没有到达预期，产能扩张不及预期。

  兴森科技(002436) 事件：兴森科技10月25日晚发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入43.51亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润-0.32亿元，同比转亏，扣非归母净利润-0.18亿元，同比转亏。对应3Q24单季度，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长3.36%，环比下滑1.49%，实现归母净利润-0.51亿元，扣非归母净利润-0.42亿元。 营收稳步增长，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2024年以来下游需求稳步复苏，公司营收实现稳步增长，但受高端封装基板前期高投入影响，公司纯收入能力短期承压。2024年前三季度公司销售毛利率为15.97%，同比下降9.56pct，其中第三季度毛利率为14.82%，同比下降11.34pct，环比下降1.27pct，因此导致公司净利润自2011年上市以来首次出现亏损。依据公司2024年半年报数据，公司净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，2024年上半年公司FCBGA封装基板项目整体费用投入3.25亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33亿元。但公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对象，公司已对宜兴硅谷主要管理人员做调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。 聚焦IC封装基本业务，打造公司成长第二极。虽然先进封装基板投入短期拖累业绩表现，但根据Prismark报告，高多层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望引领PCB行业成长，因此公司持续聚焦IC封装基板业务的技术提升和市场拓展。当前，公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，逐步提升射频类产品比重，优化产品结构，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损；公司FCBGA封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024年上半年公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。 投资建议：考虑公司前三季度业绩表现，下修公司2024-2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25-26年PE为794/47倍，公司业绩波动主要由于高端封装基板前期投入过大，但公司FCBGA载板先发优势显著，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求没有到达预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。

  兴森科技(002436) 2024Q3营收同比增长，盈利能力短期承压，维持“买入”评级 公司发布2024三季度报告，2024Q1-Q3公司实现盈利收入43.51亿元，同比+9.10%；归母净利润-0.32亿元，同比-116.59%；扣非归母净利润-0.14亿元，同比-140.59%；毛利率15.97%，同比-9.56pcts。其中，2024Q3公司营收14.70亿元，同比+3.36%，环比-1.49%；归母净利润-0.51亿元，同比-129.64%，环比-0.46亿元；扣非归母净利润-0.42亿元，同比-0.69亿元，环比-0.47亿元；毛利率14.82%，同比-11.34pcts，环比-1.26pcts。考虑行业仍在弱复苏阶段，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母纯利润是0.17/2.51/3.50亿元（前值2.36/4.01/7.88亿元），对应EPS为0.01/0.15/0.21元（前值0.14/0.24/0.47元），当前股价对应PE为1049.8/71.8/51.4倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板，未来产能释放将助力业绩快速地增长，维持“买入”评级。 项目投入及稼动率不足短期承压利润，半导体业务放量在即 2024Q1-Q3公司净利润表现欠佳。主要受FCBGA封装基板业务费用投入较大、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累、以及计提减值和费用摊销影响。其中，FCBGA封装基板项目2024Q1-Q3费用投入（包括人工、折旧、动力和材料费用）53,047万元；宜兴硅谷因产能未能如期释放亏损8,914万元；广州兴科新建产能面临订单不足的现实挑战，2024Q1-Q3综合产能利用率约50%，导致亏损5,518万元。公司分业务看，PCB业务：2024Q1-Q3公司PCB业务实现产值超32亿元、同比+5%。公司PCB样板业务收入和利润表现均维持稳定，业务基本盘未发生明显的变化。北京兴斐受益于战略客户高配置手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入62,139万元、净利润8,130万元。半导体业务：FCBGA封装基板低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，已获得高层板小批量订单，预计投料生产时间为2024Q4。CSP封装基板方面，从销售端看，公司9月份单月订单量已创新高，产能利用率将逐步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点。 风险提示：下游需求没有到达预期；产能释放没有到达预期；客户导入不及预期。

  兴森科技(002436) 公司发布2024年半年报，上半年公司利润端整体承压，但伴随公司封装基板业务的稳步发展，公司业绩或有望随高端品类放量转暖，维持增持评级。 支撑评级的要点 公司24H1营收增长，利润承压。公司24H1实现盈利收入28.81亿元，同比+12.29%，实现归母净利润0.20亿元，同比+7.99%，实现扣非归母净利润0.29亿元，同比+353.13%。盈利能力来看，公司24H1实现毛利率16.56%，同比-8.62pcts，实现归母净利率0.68%，同比-0.03pct实现扣非归母净利率1.00%，同比+0.75pct；单季度来看，公司24Q2实现盈利收入14.93亿元同比+13.59%/环比+7.50%，实现归母净利润-0.05亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.05亿元，同比-10.9%/环比-79.79%。公司24Q2实现毛利率16.09%，同比-10.09pcts/环比-0.98pct。上述变化主要系：1）24H1行业复苏；2）净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损4979万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损3322万元。 PCB业务盈利能力下滑，样板业务稳中求进。24H1公司PCB业务实现收入21.70亿元，同比+7.48%，毛利率27.09%，同比-2.19pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信与服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因自身能力不足导致产能未能充分释放，实现收入3.04亿元、同比-8.83%，亏损4979.13万元。Fineline实现收入7.59亿元、同比-14.42%，净利润8781.84万元、同比-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高配置手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入3.98亿元、同比+11.75%，净利润5826.23万元。总体而言，公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对象，公司已对宜兴硅谷主要管理人员做调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。 半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。24H1公司半导体业务实现收入6.00亿元、同比+27.79%，毛利率-33.19%，同比-33.38pcts。其中，IC封装基板业务实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-42.33%，同比-34.65pcts，主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP基板：公司逐步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至24H1末公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。3）半导体测试板：实现盈利收入6943.73万元，同比-61.53%，毛利率36.70%，同比+23.89pcts，营收下降主要系公司于2023年8月出售Harbor而不再纳入公司合并报表，同期Harbor实现营业收入1.28亿元。24H1，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意程度持续提升，30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前途良好。 估值 考虑24H1公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/73.03/90.72亿元，实现归母净利润分别为2.54/3.73/7.27亿元，对应2024-2026年PE分别为59.9/40.8/20.9倍。但考虑FCBGA载板市场开拓稳健，良率提升较快，或有望在远期为公司贡献利润，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏没有到达预期、市场之间的竞争加剧、原材料波动风险、投资项目不急预期。

  兴森科技(002436) 2024Q2营收同比增长，盈利能力短期承压，维持“买入”评级 公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现盈利收入28.81亿元，同比+12.29%；归母净利润0.20亿元，同比+7.99%；扣非归母净利润0.29亿元，同比+353.13%；毛利率16.56%，同比-8.62pcts。其中，2024Q2公司营收14.93亿元，同比+13.59%，环比+7.50%；归母净利润-0.05亿元，同比-0.16亿元，环比-0.30亿元；扣非归母净利润0.05亿元，同比-10.90%，环比-79.79%；毛利率16.09%，同比-10.09pcts，环比-0.98pcts。考虑行业仍在弱复苏阶段，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母纯利润是2.36/4.01/7.88亿元（前值3.58/5.43/8.77亿元），对应EPS为0.14/0.24/0.47元（前值0.21/0.32/0.52元），当前股价对应PE为66.6/39.2/19.9倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板，未来产能释放将助力业绩快速地增长，维持“买入”评级。 项目投入及稼动率不足短期承压利润，FCBGA封装基板加速突破 2024Q2公司净利润层面主要系FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入3.25亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33亿元。公司分业务看，PCB业务：2024H1实现盈利收入21.70亿元，同比+7.48%；毛利率27.09%、同比-2.19pcts。整体公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和SLP业务稳定增长，宜兴硅谷预期2024年底有望实现经营好转。半导体业务：2024H1公司半导体业务实现盈利收入6亿元，同比+27.79%；毛利率-33.19%、同比-33.38pcts。其中，IC封装基板业务（含CSP、FCBGA封装基板）实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小。公司CSP封装基板业务优化产品结构，主要受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升。FCBGA封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024H1，公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。 风险提示：下游需求没有到达预期；产能释放没有到达预期；客户导入不及预期。

  兴森科技(002436) 投资要点 PCB需求恢复带动营收增长，业绩盈利能力承压。2024年H1公司总营收为29亿元（同比+12%），归母净利润0.2亿元（同比+8%），扣非后净利润0.3亿元（同比+353%）。分业务来看，PCB业务收入21,7亿元（同比+7.48%），半导体业务收入6亿元（同比+27.79%）。受益于PCB行业需求的逐渐恢复，公司营业收入保持稳健增长。但由于PCB行业竞争加剧，传统PCB盈利能力略有下滑。同时FCBGA封装基板业务的费用投入，以及子公司宜兴硅谷和广州兴科所面临的亏损，使得上半年公司毛利率为16.6%，同比下降8.6%，盈利能力短期承压。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入迅速增加。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务逐步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。上半年公司IC基板收入5.3亿元，同比增长83.5%，主要是BT载板贡献。ABF载板仍处于市场拓展阶段，已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。随公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展的潜在能力巨大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预测将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，我们维持2024-2026年归母净利润，预计分别为2/4/7亿元，虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长久来看成长性充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求没有到达预期，产能扩张不及预期。

  兴森科技(002436) 投资要点 PCB业务起家，前瞻布局IC载板产业：兴森科技是国内PCB样板有突出贡献的公司，持续耕耘PCB产业三十余载，目前已与全球超4000家高科技研发、制造和服务企业建立合作伙伴关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023年收入54亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA封装基板（也称“ABF载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA封装基板产能已建成，受益AI景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。 AI芯片带动ABF与BT载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：ABF载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA等高性能计算芯片的封装。AI芯片市场迅速扩张，推动ABF载板市场增长。2024年全球AI芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713亿美元。ABF载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为明显。兴森科技作为国内ABF载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT载板方面，兴森科技自2012年进入BT载板领域以来，已居于国内领头羊。 传统PCB行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023年传统PCB行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark预计，2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元。全球PCB行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。目前中国大陆的PCB企业大多分布在在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB行业。 盈利预测与评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长久来看成长性充足。我们预计2024-2026年营业收入分别为61/72/88亿元，对应2024-2026年估值为81/44/26倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：技术研发没有到达预期；产能扩张没有到达预期；下游需求不及预期。

  兴森科技(002436) 投资要点 AI驱动智能终端，载板迎风而起： 1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下，PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元，2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%；2）HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装加快速度进行发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%；3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。 国产替代加速，公司深度收益： 1）IC载板：公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升；2）传统PCB基板：公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提升公司竞争力水平；3）玻璃通孔技术：公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益；4）半导体测试板：公司具备ATE板全系列快速交付核心竞争力。 考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司2024-2026年收入分别是62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元，当前股价对应PE分别为69.0、30.9、20.1倍。AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。

  兴森科技(002436) 投资要点 2024年6月24日，公司荣获2023年度国家科学技术进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术 2024年6月24日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业一马当先的优势。项目成果已获得国内国际一流有突出贡献的公司的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP进军中高端市场，FCBGA项目稳步推进放量在即 2023年封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，增长大多数来源于于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58个百分点，主要系FCBGA封装基板项目投入较大。 CSP：CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。依据公司2024年5月投资者调研纪要，目前公司CSP封装基板月产能达3.5万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。 FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024年底前产品良率达到海外有突出贡献的公司的同等水平。产品能力方面，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，具备从50μm至8μm精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产的基本工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型 2023年PCB业务实现收入40.91亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57个百分点。2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP产品能力的突破，经营事物的规模拓展至高配置手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌为主，2024年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。依据公司2024年4月投资者调研纪要，公司传统PCB业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充足表现规模效应，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（24/25年原先预测值为87.00/113.10亿元），增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56亿元(24/25年原先预测值为6.95/10.96亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE分别为61.1/33.8/22.6。公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求没有到达预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场之间的竞争加剧风险，产能扩充进度没有到达预期的风险，系统性风险等。

  兴森科技(002436) 2023年短期业绩承压，静待载板项目产能释放，维持“买入”评级 公司2023年全年实现盈利收入53.60亿元，同比+0.11%；归母净利润2.11亿元，同比-59.82%；扣非净利润0.48亿元，同比-87.92%；毛利率23.32%，同比-5.34pcts。2023Q4单季度实现盈利收入13.71亿元，同比+14.06%，环比-3.59%；归母净利润0.21亿元，同比+187.83%，环比-87.96%；扣非净利润0.14亿元，同比+419.80%，环比-47.15%；毛利率16.89%，同比-8.66pcts，环比-9.27pcts。2024Q1单季度实现盈利收入13.88亿元，同比+10.92%，环比+1.24%；归母净利润0.25亿元，同比+230.82%，环比+19.60%；扣非净利润0.24亿元，同比+2500.78%，环比+67.09%；毛利率17.07%，同比-7.08pcts，环比+0.18pcts。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2024、2025年，新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母纯利润是3.58/5.43/8.77亿元（前值为4.05/6.03亿元），对应EPS为0.21/0.32/0.52元（前值为0.24/0.36元），当前股价对应PE为56.3/37.1/23.0倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板领域，未来产能释放有助业绩快速地增长，维持“买入”评级。 PCB业务有望平稳增长，FCBGA载板项目推进顺利，开启新一轮成长周期传统PCB业务：PCB下游仓库存储上的压力显著缓解，2024年PCB行业有望复苏；提升在主要手机客户的市场占有率；加快“智造”升级步伐，实现平稳增长。类载板业务：高端光模块用类载板产品认证顺利开展，2024年有望开始放量。CSP载板：下游国内客户正在积极扩产，打开未来增量市场，公司将适时启动扩产计划。FCBGA载板：珠海FCBGA封装基板项目部分大客户对工厂的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证均已通过，目前低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，珠海厂已有少量样品订单收入，预期2024Q2开始小批量量产。广州FCBGA封装基板项目于2024年3月中旬通过工厂技术评级，预期2024年8月底前后完成产品认证开始量产，比原计划提前一个月左右。 风险提示：下游需求没有到达预期；产能释放没有到达预期；技术研发没有到达预期；行业竞争加剧。

  兴森科技(002436) 公司发布2023年报和2024年一季报。23全年业绩承压，24Q1利润同比大幅度增长，公司大力投建FCBGA封装基板项目，鉴于公司深度布局产业前沿，看好公司业绩随产能释放及行业景气度提升加速回暖，维持增持评级。 支撑评级的要点 公司23全年业绩承压，24Q1利润同比大幅度增长。公司2023年全年实现收入53.6亿元，同比增长0.11%，实现归母净利润2.11亿元，同比下降59.82%，实现扣非净利润0.48亿元，同比下降87.92%。2024年一季度，公司实现盈利收入13.88亿元，同比+10.92%/环比+1.24%，实现归母净利润0.25亿元，同比+230.82%/环比+19.6%实现扣非净利润0.24亿元，同比+2500.78%/环比+67.09%。盈利能力方面，公司2023年毛利率23.32%，同比减少5.34pcts，归母净利率3.94%，同比减少5.88pcts扣非净利率0.89%，同比减少6.50pcts。2024年一季度，公司实现毛利率17.07%同比-7.08pcts/环比+0.18pct，归母净利率1.79%，同比+1.19pcts，扣非净利率1.72%同比+1.65pcts。上述变化主要系：1）行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足；2FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损 FCBGA封装基板业务稳步推进，远瞻布局高阶PCB领域。1）珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024年三季度开始量产；2）2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现Anylayer HDI板和SLP（类载板）产品能力的突破，经营事物的规模拓展至高端手机、光模块、毫米波通信等领域。 生产周期进一步缩短，良率研发均有突破。在传统PCB领域，公司高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5天，准交率及良率均提升至98%以上。FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外有突出贡献的公司的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外有突出贡献的公司的同等水平。产品能力层面，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产的基本工艺层面均有突破。 估值 尽管短期受FCBGA封装基板项目拖累盈利，但考虑高端PCB产品逐步起量，FCBGA封装基板具有战略意义，我们看好公司未来进一步强化市场之间的竞争力，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/86.70/104.35亿元，实现归母净利润分别为4.05/6.09/8.25亿元，EPS分别为0.24/0.36/0.49元，对应2024-2026年PE分别为47.7/31.8/23.5倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 PCB市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险，FCBGA封装基板项目达产不及预期。

  兴森科技(002436) 投资要点 事件概述 23年营收53.6亿元。yoy+0.11%，归母净利润2.11亿元，yoy-59.82%，扣非归母净利润0.48亿元，yoy-87.92%；毛利率23.32%，yoy-5.34pct，净利率2.31%，yoy-6.79pct。 23Q4实现盈利收入13.71亿元，yoy+14.06%，qoq-3.65%，归母净利润0.21亿元，yoy+187.83%，qoq-87.79%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+419.8%，qoq-48.15%，毛利率16.89%，yoy-8.66pct，qoq-9.27pct； 24Q1营收13.88亿元，yoy+10.92%，qoq+1.24%，归母净利润0.25亿元，yoy+230.82%，qoq+19.05%，扣非归母0.24亿元，yoy+2500.78%，qoq+71.43%；毛利率17.07%，yoy-7.08%，qoq+0.18%。 受费用端拖累，全年业绩承压 从营收端来看，公司因行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足整体持平；公司净利润大幅度地下跌主要受费用端拖累，其中FCBGA载板23年全年费用投入约3.96亿元，珠海兴科全年亏损约0.66亿元。 收购兴斐完善高端PCB布局，布局高端FCBGA封装基板打破海外垄断 1）PCB业务：公司23年PCB业务实现收入40.9亿元，同比增长1.5%，毛利率28.72%，同比下降1.57pct；公司于2023年7月完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP（类载板）产品能力的突破，经营事物的规模拓展至高端手机、光模块等领域，加强完善高端布局，逐步提升公司PCB技术能力； 2）封装基板业务：公司封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，毛利率-11.83%，同比下降26.58pct，毛利率下滑主要由于FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大；目前公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道；FCBGA封装基板领域，目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，中国大陆具有FCBGA封装基板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局FCBGA封装基板业务，目前珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进，预期将于2024年第二季度逐步进入量产阶段。经过持续的技术攻关和研发投入，FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外有突出贡献的公司的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外有突出贡献的公司的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产的基本工艺层面均有突破。公司积极布局FCBGA载板业务，后续有望率先打破海外垄断局面。 投资建议 考虑到宏观环境波动及前期FCBGA封装基板建设费用较高，我们下调公司2023/2024/2025年归母净利润至3.08/5.1/7.66亿元（此前为2024/2025年归母纯利润是4.46/7.3亿元），按照2024/4/24收盘价，PE为62/38/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 新建产能没有到达预期，下游需求没有到达预期、市场开拓没有到达预期、外围环境波动风险。

  兴森科技(002436) 事件： 4月24日公司发布2023年报以及2024年一季报，2023年营业收入53.6亿，同比增长0.11%，归母净利润2.11亿，同比增长-59.82%。2024年一季度营业收入13.88亿元，同比增长10.92%，归母净利润0.25亿元，同比增长230.82%。 行业短期承压，公司不断突破高端产品： 2023年PCB行业短期承压，下游需求不振、行业供过于求，行业内产能利用率下降、价格竞争激烈。公司围绕既定战略方向，坚持布局高端产品，高阶PCB领域，公司通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。半导体业务方面，公司聚焦于IC封装基板与半导体测试板，CSP载板业务夯实存储芯片等拳头产品，在射频类产品实现大客户突破和顺利量产，FCBGA项目已完成珠海和广州基地一期产能建设，完成国内标杆客户工厂审核和产品认证，在高端领域不断突破。 FCBGA产品力不断的提高，良率快速提高： 公司坚守先进电子电路产业，不断加深半导体高端产品布局。年报披露，公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产，预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024年三季度开始量产。良率方面，年报披露，公司FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外有突出贡献的公司的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外有突出贡献的公司的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。随行业需求不断恢复，公司产品力逐步的提升，公司有望打开新增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2024年~2026年收入分别是66.25亿元、82.15亿元、106.79亿元，归母净利润分别为3.53亿元、6.09亿元、12.94亿元，给予2024年65倍PE，6个月目标价为13.54元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求没有到达预期；行业竞争加剧；新产品研发不及预期。

  2023年年报&2024年一季报点评：2023年平稳过渡，高端IC封装基板打造成长第二极

  兴森科技(002436) 事件：兴森科技4月24日晚发布2023年年报及2024年一季报，2023年，公司实现收入53.6亿元（YoY+0.11%），实现归母净利润2.11亿元（YoY-59.82%），实现扣非归母净利润0.48亿元（YoY-87.92%）。对应4Q23单季度，公司实现收入13.71亿元（YoY+14.06%，QoQ-3.59%），归母净利润0.21亿元（YoY+187.83%，QoQ-87.96%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY+419.8%，QoQ-47.15%）。 2024年一季度，公司实现收入13.88亿元（YoY+10.92%，QoQ+1.24%），归母净利润0.25亿元（YoY+230.82%，QoQ+19.6%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY+2500.78%，QoQ+67.09%）。 2023年营收平稳过渡，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2023年公司在较大的行业压力下实现了收入同比基本持平，毛利率和净利润均有较大幅度下滑，2023年整体毛利率下降5.34pct至23.32%，归母净利润同比下降59.82%，主要由于FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基本产品爬坡阶段的亏损，其中FCBGA封装基板业务全年费用投入3.96亿元，珠海兴科项目全年亏损0.66亿元。同时传统PCB业务面临下游需求不振和竞争加剧压力，增长不达预期，2023年公司PCB业务实现收入40.91亿元（YoY+1.5%），毛利率28.72%（YoY-1.57pct）。但在高阶PCB领域，公司收购北京兴斐实现Anylayer HDI和类载板（SLP）业务布局，成为国内外主流手机品牌高阶旗舰机型主力供应商之一，2023年7月并表后贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。 聚焦IC封装基本业务，打造公司成长第二极。2023年公司IC封装基板业务（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）实现收入8.21亿元（YoY+19.09%），主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板业务尚未进入量产；毛利率-11.83%（YoY-26.58pct），主要系FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。具体来看，公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。公司FCBGA封装基板珠海项目已于2022年12月底建成并成功试产，预计2024年Q2开始量产；广州项目已于2023年Q4完成产线建设、进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作按计划推进，预计2024年Q3开始量产。目前公司FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板和高层板良率分别提升至90%和85%以上，预计24年底之前产品良率达到海外有突出贡献的公司同等水平。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利至3.95/6.08/11.29亿元，对应2024-2026年PE分别为49/32/17倍。公司FCBGA载板先发优势显著，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。。 风险提示：下游需求没有到达预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。

  兴森科技(002436) 事件 兴森科技发布2023年度业绩预告：公司2023年整体盈利能力有所下滑，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润21,000万元至24,000万元，同比下滑53.34%至60.05%；扣除非经常性损益后的纯利润是4,000万元至5,800万元，同比下降85.34%至89.98%。 投资要点 持续投资扩产、加大人才引进和研发投入为业绩下滑根本原因 公司持续推进封装基板业务的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对净利润造成较大拖累。其中，（1）公司控股子公司广州兴科半导体有限公司的CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低；自下半年起CSP封装基板项目产能利用率逐月回升，2023年全年亏损约0.67亿元。（2）公司控股子公司广州兴森半导体有限公司的FCBGA封装基板业务持续推进投资扩产，报告期内尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元，对当期利润形成较大拖累。 传统PCB业务面临需求不振和竞争加剧双重压力，未来坚持加码数字化转型 公司样板、小批量板业务客户集中度低，公司客户多为下游多个行业领先企业或有突出贡献的公司，客户所涉行业较广，不依赖单一行业、单一客户，受下游大客户或单一行业周期、经济周期影响小。业务产品下游应用占比如下：通信约占1/3，服务器、安防各占15%-20%，工控、医疗各占10%左右，别的行业约占15%。宜兴批量板主要为8层以上高、多层线G、光模块、服务器、安防等领域，已在通信与服务器领域的大客户端实现量产突破，但受制于下游需求不振及竞争加剧，毛利率水平会降低。 传统PCB领域的数字化转型稳步推进，通过数字化转型实现提质降本增效，在质量、技术、交期等环节提升竞争力，实现平稳增长。 封装基板项目进展顺利，未来坚持高端封装基板战略 公司CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下游市场，收入占比约2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片等其他相关领域占比约1/3。2022年第四季度开始，CSP封装基板订单不足，至2023年5月份开始订单有所回暖，未来CSP封装基板项目的经营效益主要根据整体需求复苏情况。 公司珠海FCBGA封装基板项目部分大客户的技术评级、体系认证、可靠性验证均已通过，预计2024年第一季度进入小批量生产阶段，目前已有少量样品订单收入，金额较小。广州FCBGA封装基板项目设施安装调试已基本完成，已进入内部制程测试阶段。 CSP封装基板将在现有产能满产后启动扩产计划；FCBGA封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别是57.69、74.25、90.31亿元，EPS分别为0.14、0.28、0.36元，当前股价对应PE分别为76.4、36.5、28.5倍，公司布局封装基板，坚持高端路线，产能不断爬坡，随着下游订单回暖，有望实现第二增长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品落地放量没有到达预期的风险；下游需求没有到达预期的风险。

  兴森科技(002436) 2023年短期业绩承压，静待载板项目产能释放，维持“买入”评级2024年1月27日，公司发布2023年业绩预告，2023年实现归母净利润2.1~2.4亿元，同比-60.05%~-54.34%；扣非净利润0.4~0.58亿元，同比-89.89%~-85.34%。单季度来看，2023Q4实现归母净利润0.2~0.50亿元，同比+171.02%~+587.07%，环比-88.66%~-71.26%；扣非净利润0.07~0.25亿元，同比+46.42%~+448.40%，环比-75.80%~-9.37%。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2023年、维持2024和2025年业绩预期，预计2023-2025年归母纯利润是2.22/4.05/6.03亿元（前值为2.41/4.05/6.03亿元），对应EPS为0.13/0.24/0.36元（前值为0.14/0.24/0.36元），当前股价对应PE为82.8/45.4/30.5倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板领域，未来产能释放有助业绩快速地增长，维持“买入”评级。 产能爬坡致使业绩下滑，静待产能释放 公司业绩同比大幅度地下跌主要系持续推进封装基板业务的投资扩产，加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对业绩造成较大拖累。其中，广州兴科CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低，但2023下半年起其产能利用率逐月回升，2023年亏损0.67亿元；广州兴森半导体FCBGA封装基板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元。 FCBGA项目进展顺利，CSP载板逐步回暖，业绩有望触底回升 FCBGA：珠海FCBGA项目已经通过部分大客户的技术评级、体系认证和可靠性验证；广州FCBGA项目设施安装调试已经基本完成，进入内部制程测试阶段。CSP：CSP封装基板订单自2023年5月开始有所回暖，广州基地产能2万平/月，已经满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平/月，产能利用率超过50%。随着存储行业逐步复苏，CSP封装基板业务有望持续好转。北京兴斐：FCCSP、FCBGA基板已批量交付，顺利开展高端光模块领域的类载板认证工作。 风险提示：下游需求没有到达预期；产能释放没有到达预期；技术研发不及预期

  兴森科技(002436) 核心观点 3Q23实现营业收入14.23亿元，环比有所提升。公司专注于印刷电路板产业，围绕传统PCB业务与半导体业务（IC封装基板、半导体测试板）两大主线以来，PCB行业面临需求低迷、竞争加剧的双重压力。前三季度共实现营业收入39.88亿元，同比-3.93%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-91.64%。三季度PCB行业景气度小幅恢复，但改善程度不明显。3Q23实现盈利收入14.23亿元，同比-2.3%，环比+8.30%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.96%，环比+440%。 双重压力下毛利持续低迷，出售子公司一次性收入推动净利润环比大增。公司前三季度共实现毛利率25.53%，同比-4.03pp；净利率3.97%，同比-7.91pp。3Q23实现毛利率26.16%，同比-2.39pp，环比-0.01pp；净利率11.01%，同比+0.69pp，环比+10.70pp。毛利持续低迷主因需求不足导致产能利用率下降及竞争加剧导致价格下降；净利环比大幅度的提高系出售子公司Harbor Electronics,Inc.100%股权获得的1.46亿元处置收益。 FCBGA封装基板项目持续加注。公司持续进行FCBGA封装基板的研发设计，不断推动客户满意程度提升。1）目前公司的珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线月底建成并成功试产，目前部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。2）广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000颗/月（2万平方米/月）的产线年九月完成厂房封顶，预计今年第四季度开始试产。 CSP封装基板产能利用率逐季提升。CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已接近满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。得益于行业需求逐步回暖，CSP封装基板产能利用率逐季提升。 半导体测试版业务在国内规模领先。公司半导体测试板业务在国内规模领先，目前广州基地半导体测试板已建成2,000平方米/月的产能，正处于产能爬坡阶段，产品良率、交期、技术能力等稳步提升、持续改善。 投资建议：2023-2025年收入分别是57.61/71.13/99.59亿元，同比增长7.6%/23.5%/40.0%，归母净利润分别为3.12/3.95/6.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业国产化进度没有到达预期，封装基板项目产能没有到达预期。