新一轮主板革命开启：深剖Iphone8导入类载板技术要点

  超声电子成立于1997年9月并于同年在深交所上市，是专注于PCB制造的电子元器件及电子仪器类高新技术企业，目前企业主要从事HDI及多层印刷电路板（PCB）、超薄及特种覆铜板和触控显示器件及模组的研发、生产和销售业务。PCB是公司最早涉及的业务之一，自公司前身20世纪80年代引进先进印刷电路板生产技术以来，依靠自身研发水平的提高，逐步扩大生产规模，已经使得PCB业务成为公司的经济效益支柱业务；覆铜板是电子工业的基础材料，专用于制造印制线路板，特别是高性能需求的超薄和特种覆铜板对高性能PCB的制造至关重要，公司自1997年上市以来，自建覆铜板生产线，目前已形成近千万平方米的年产能力；公司同时生产液晶显示和触控器件，应用于智能手机等消费类电子科技类产品、汽车电子、智能家居、工业控制等产品。

  公司为地方国有控股公司，控制股权的人和实际控制人自上市以来未发生明显的变化，汕头超声电子(集团) 公司为控制股权的人，持有的1.63亿股占上市公司全部股份为30.31%，实际控制人为汕头市国资委。公司旗下有汕头超声印制板公司、汕头超声印制板（二厂）有限公司、汕头超声显示器技术有限公司、汕头超声显示器有限公司和汕头超声显示器（二厂）有限公司等八家全资或控股公司，一起构成了公司的主体业务集群。

  PCB业务历史悠远长久，积累雄厚技术实力向高端化调整。公司于1985年引进国外先进的印制电路板生产技术，将PCB产力能扩大到12万平方米，产品质量国内领先，被誉为“中国印制线路板之冠”。公司在已有汕头超声印制板公司的基础上，于1998年、2001年先后建立四川超声印制板公司和汕头超声显示器（二厂）有限公司再次扩大PCB产能。目前公司PCB产品主要由汕头超声印制板公司和汕头超声印制板（二厂）有限公司生产，前者主要供应传统双面板和多层印刷电路板，后者则主要供应高密度互连印刷电路板（HDI），大多数都用在手机、车载电子等领域。受益于长时间的生产经验积累，公司已具备同行业领先的高水平研发技术水平，紧跟消费电子小型化、精密化和多功能化的发展的新趋势，同时公司将客户资源扩展至汽车电子厂商，为印刷电路板业务带来源源不断的增长动力。

  公司已完成高阶PCB技术积累，目前高端PCB产品主要是HDI。HDI产品分为一阶、二阶、三阶、四阶等不同代际的产品，而公司的四阶产品技术已非常成熟，是目前消费电子等领域应用的主流产品。公司长期积累的电镀填盲孔、激光直接钻铜片和多次积层工艺等先进研发技术和制造工艺使得自身在激烈的市场之间的竞争中占据技术优势。

  公司积极优化产品结构和客户结构，PCB业务稳健增长。近年来受全球经济稳步的增长疲缓影响，国内宏观经济环境处于下行阶段，出现了整体消费需求不足、汇率波动等不利影响，但汽车电子等新需求的旺盛为企业来提供了发展机遇。公司以市场为导向，积极拓展高的附加价值产品业务，优化产品下游需求结构，近年来PCB业务稳步增长，贡献了公司50%以上的营业收入。

  公司具有多年从事印制电路板、覆铜板、各尺寸液晶平板显示及触控器件制造的经验，建立了覆盖不同的印制电路板、LCD及覆铜板产品的生产线。经过多年的发展和产能扩张，具备HDI及高密度多层板、高性能特种覆铜板和电容式触控器件（CTP）的批量生产能力。

  PCB刚性板具体可分为单面板、双面板、多层板以及高密度互联线路板（HDI）。电子科技类产品当前呈现两个明显的趋势，一是轻薄短小，二是高速高频。相应地带动下游PCB向高密度、高集成、封装化、细微化和多层化的方向发展，对高层板和HDI的需求日益提升：

  高层板配线长度短，电路阻抗低，可高频高速工作，稳定性很高，可承担更复杂的功能，是电子技术向高速高频、多功能大容量发展的必然趋势。尤其是大规模集成电路的深入应用，将进一步驱动PCB迈向高精度、高层化。目前8层以下的PCB大多数都用在家用电器、PC、台式机等电子科技类产品，而高性能多路服务器、航空航天等高端应用都要求PCB的层数在10层以上。以服务器为例，在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8层之间，而4路、8路等高端服务器主板要求16层以上，背板要求则在20层以上。

  HDI布线密度相对普通多层板有着非常明显优势，成为当前智能手机主流的主板选择。智能手机功能日益复杂而体积又向轻薄化发展，留给主板的空间慢慢的变少，要求有限的主板上承载更多的元器件，普通多层板已经难以满足需求。高密度互联线路板（HDI）采用积层法制板，以普通多层板为芯板叠加积层，利用钻孔，以及孔内金属化的制程，使得各层线路内部之间实现连结功能。相比仅有通孔的普通多层板，HDI精确设置盲孔和埋孔来减少通孔的数量，节约PCB可布线面积，大幅度提升元器件密度，因而在智能手机中迅速完成了对多层板的替代。

  HDI的技术差异体现在增层阶数，增层数量越多，技术难度越大。HDI按照阶数可分为一阶HDI、二阶HDI、高阶HDI等，其层数表示为C+N+C，其中N为普通芯板层数，C则为增层次数，即HDI的阶数。高阶HDI布线密度更高，但与此同时压合次数多，存在对位、打孔和镀铜等技术难点，对厂家的技术工艺和制程能力有较高要求。

  近年来高端智能机中流行的任意层HDI则为HDI之最高阶，要求任意相邻层之间都有盲孔连接，可在普通HDI的基础上节省近一半体积，从而腾出更大空间容纳电池等部件。任意层HDI要使用到镭射钻孔、电镀孔塞等先进的技术，是生产难度最大、产品附加值最高的HDI类型，最能体现HDI的技术水平。当前由于技术和资金壁垒较厚，生产要集中在日韩、台湾以及奥地利AT&S等大厂手中，国内起步较晚，具备量产能力的厂商为数不多。

  公司技术制程持续精进，高多层板、HDI技术位居国内前列。公司技术实力丰沛雄厚，具有强大的研发技术能力及完整的工艺链，拥有齐全的印制板生产线，可接单产品跨度大，产能覆盖HDI板、任意层互连板、高密度多层板以及快板业务。作为国内最早实现HDI量产的PCB厂商，公司2004年即开始研发4次积层的高阶HDI技术，并于2010年实现量产，技术制程持续精进。

  以可量产的制程和阶数进行考量：公司当前高层板层数已达38层，HDI增层阶数能做到5阶，最小线?m。可见公司高层板和HDI技术处于国内领先水平，而在最能体现HDI技术能力的任意层互联HDI方面,公司也是少数能够生产任意层互联HDI的本土厂商之一。

  公司当前高层板和HDI产能充裕，总产能在100万平米，一区厂房生产多层板，年产能约50万平米，其中10层及以上占比约30%；二区厂房以HDI为主，HDI年产能约40万平米。公司还积极进行生产线投资技改，购置自动化生产和检测设备，进一步提升生产质量和平均层数。

  量质齐备，公司将深度受益于其高层板、HDI业务优势。在电子科技类产品轻薄短小和高速高频两大趋势共同驱动之下，PCB产业体系不断向高端化调整，以FPC、高层板、高阶HDI为代表的高端产品比重持续提升。据Prismark的数据，2015年HDI占全球产值比例已达到14.5%，而到2017年，预计将占到16%的比例。公司高层板和HDI技术水平位居国内前列，量质齐备，具备显著的差异化竞争优势，将有力驱动公司的业绩成长。

  公司持续优化客户结构和产品组合。在客户结构上，公司广度与深度并重，其PCB产品应用广泛，客户遍布下游各细分市场，在保证客户多元性的同时，公司也注重客户质量的提升，积极导入行业巨头获得卡位优势，苹果、博世等优质大客户持续落地；在产品组合上，则聚焦高端PCB应用，主动向汽车电子、工控、智能家居等成长较快的利基市场倾斜，加大车载、工控、智能家居在公司产品总量的比例，使公司产品结构更顺应国内外市场需求的发展的新趋势，合乎行业的技术发展趋势。

  进入苹果供应链验证公司实力。公司作为本土技术领先的PCB厂商，切入苹果供应链多年。苹果对供应商制订了严格的甄选原则，建立有全面的供应商综合评价指标体系，包括企业业绩、业务结构与生产能力、质量体系等，国内PCB厂商中仅有东山精密（收购MFLEX切入）、依顿电子和公司进入苹果供应链，一方面充分验证了公司在高层板、HDI领域的技术实力，另一方面也将为公司业绩提供坚实支撑。

  ADAS和新能源车双轮驱动，汽车电子成长趋势明确，是公司当前重点发力的方向。汽车行业当前两个重要的发展方向是智能化和电动化。ADAS（Advanced Driver Assistance System）作为实现完全智能驾驶前的过渡，已成为各大车厂和跨界而来的互联网巨头争相布局的新战略高地，其涉及到的电子装置几乎覆盖了全车所有驾驶和安全相关的系统，随着ADAS的快速渗透，汽车电子化水平将得到全面提升；而新能源车则代表着汽车电动化的方向，与传统汽车相比，其对电子化程度的要求更高，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为25%，在新能源车中则达到45%-65%，独特的动力控制系统（BMS、VCU和MCU）使得整车PCB用量较传统汽车更大，三大动力控制系统PCB用量平均在3-5平米左右，整车PCB用量在5-8平米之间，价值数千元。ADAS和新能源车成长迅猛，双轮驱动之下，汽车电子市场近年也维持着15%以上的年增长率。相应地带动车用PCB市场持续向上，据Prismark预测，2018年车用PCB产值将超过40亿美元，成长趋势非常明确，为PCB行业注入新增动能。公司以市场为导向，紧密跟随行业大势，将重心逐渐调整到高可靠性的汽车电子市场。在公司产品下游市场分布中，汽车电子已占到近三分之一，是公司当前重点布局发力的方向。

  受益于先进的HDI和多层板制造技术，公司在汽车电子领域持续导入优质客户，可长期分享车用PCB繁荣所带来的红利。汽车工作环境复杂，元器件运行电流大，厂商对车用PCB的质量和安全性要求严格，准入门槛较高。汽车电子装置中大量用到HDI和4-8层多层板PCB，公司先进的HDI和多层板制造技术使其能够顺利开拓汽车电子市场，公司先后切入了博世、马瑞利、海拉和哈曼等汽车电子巨头的供应链，提供GPS、影音娱乐系统、辅助驾驶系统等车载或车身电子系统用PCB。汽车电子供应链相对封闭，产品要经过一系列的验证测试，认证周期较长。而一旦通过认证，则厂商正常情况下不会轻易更换，供应商能轻松的获得长期稳定的订单，利润率也相对更高。公司在汽车电子领域已率先布局完成大客户卡位，具备显著的先发优势，可长期分享车用PCB繁荣所带来的红利。

  智能手机驱动PCB加速成长，进入存量时代增速换挡。智能手机过去一直是PCB行业的主要驱动力。移动互联网时代慢慢的变多的用户由PC转向移动终端设备，PC计算平台的地位迅速被移动终端取代，自2008年开始，随着苹果引领的智能手机浪潮兴起，全球消费电子零组件企业加快速度进行发展，尤其是2012~2014年，智能手机进入快速渗透期，开启了一个千亿美金的市场。因此PCB上一轮的迅速增加是以智能手机为代表的移动终端下游驱动的。根据Prismask数据，2010年到2014年间，PCB下游智能手机市场达到了24%的年均复合增长率，远超过其他下业，提供了PCB产业的主要增长动力。在高端PCB方面，以HDI为例，手机是HDI的传统市场，以2015年的数据为例，智能手机占到了过半的比例, 而从智能手机的视角来看，目前新产机型几乎所有的产品都采用HDI作为主板。无论是从PCB全品类角度还是高端HDI角度来看，都是智能手机的快速地增长带来了下游的繁荣需求，从而支撑起全球PCB优势企业的业绩增长。

  但不可否认的是，经历了快速渗透的爆发期之后，智能手机逐步进入存量时代，国内智能手机市场自2014年开始增速就已放缓；全球市场方面，据IDC2016年11月发布的最新预测，2016年全球智能手机出货量预计14.5亿部，增速大幅度跳水，仅为0.6%。增速数据方面，尽管PCB产业半数下游应用仍由手机支撑，但包括HDI在内的多数PCB品类在移动终端领域的增速已换挡放缓。

  智能手机巨头创新势在必行，功能创新引爆存量换机需求。尽管在经济下行的大背景下，智能手机行业步入下半场已成定局，但在大存量的基础上，一旦领头羊苹果等厂商进行功能创新，由于示范效应其它厂商跟进，消费者需求增加将推动换机热潮。智能手机的大存量市场仍蕴藏巨大潜力，各终端巨头厂商将竭尽所能改善消费者痛点从而激发换机需求，抢夺市场占有率。因而智能手机，作为过去PCB主要的下游应用，对PCB的成长驱动在巨大的存量边界里仍有巨大潜力。

  纵观过去两三年来智能手机发展的新趋势，指纹识别、3D Touch、大屏、双摄等持续创新点曾不断涌现，也不断刺激换机升级。在手机进入存量时代的大背景下，大的体量基础决定了卖点创新引发的相对增长仍然会带来需求绝对数量的巨大提升。存量创新同样会影响全球PCB，未来若智能手机在PCB方面有所创新升级，考虑现有手机的出货规模和其他手机生产厂商迫切的跟进意愿，创新升级会加速渗透，从而出现类似与在光学、声学等领域出现苹果创新引领下行业优势厂商业绩和股价齐飞的Win-Win大满贯。

  苹果公司是手机乃至整个消费电子行业的技术引领者。苹果每一次技术革新，都会给产业链带来举足轻重的影响。对于上游供应商而言，苹果对产业链的带动作用体现在两方面，一是苹果自身巨大的订单需求，二是对非A厂商的示范效应。聚焦PCB行业，FPC和任意层互联HDI的爆发，都是由苹果坚定导入，吸引其他厂商跟进，由点辐射到面形成快速渗透的典范：

  苹果是FPC坚定拥护者，带动FPC迅速渗透，领衔行业增长。FPC又被称为“软板”，是以聚酰亚胺或聚酯薄膜等柔性基材制成的一种可挠印刷电路板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点，迎合了电子科技类产品轻薄化、灵活化的潮流趋势。苹果是FPC坚定的拥护者，其iPhone中使用了多达16片FPC，是全球最大的FPC采购方，全球前6大FPC厂商主要客户均为苹果。三星、华为、OPPO等厂商在苹果示范下也不断的提高其智能机中的FPC使用量。智能机作为FPC最主要的成长驱动力，正是受益于苹果及其示范效应的带动，FPC快速渗透，09年以来每年都能保持比较高增速，15年更是作为PCB行业仅有的亮点，成为唯一实现正增长的品类。

  苹果率先采用任意层互联HDI，引领上一次主板升级。在电子科技类产品短小轻薄的发展主线下，手机主板也经历了“传统多层板—普通HDI—任意层HDI”的升级过程。普通HDI是由钻孔制程中的机械钻直接贯穿PCB层与层之间的板层，而任意层HDI以激光钻孔打通层与层之间的连通，中间的基材可省略使用铜箔基板，从而让产品的厚度变得更轻薄。由普通HDI向任意层HDI的升级正是由苹果引领，其在iPhone 4和iPad 2中首次采用任意层HDI，大幅度提升了产品的轻薄化程度。以iPad 2为例，相比iPad 1将厚度由1.34公分降到仅有0.88公分，根本原因就是采用了3+4+3任意层HDI替代普通HDI。苹果这一技术革新迅速吸引非苹阵营跟进，任意层HDI快速爆发，成为新一代主流的高端智能机主

  十周年纪念机iPhone 8大概率导入类载板，或开启新一轮主板革命。当前智能机中，主板所能搭载的元器件数几乎到了极限，要逐步缩小线宽线距，受制程限制已难以实现。类载板（Substrate-Like PCB，简称SLP）在HDI技术的基础上，采用M-SAP制程，可进一步细化线路，是新一代精细线路印制板。预计苹果大概率会在其十周年纪念机iPhone 8中完成类载板的导入，主板由1片HDI分为3片小板，将采用类载板与HDI混搭的技术方案。鉴于苹果创新对产业链的影响，比照苹果对FPC和任意层HDI的助推作用，本次技术革新将有望开启新一轮由任意层HDI向类载板的主板升级。

  类载板（SLP）是下一代PCB硬板，可将线微米。从制程上来看，类载板更接近用于半导体封装的IC载板，但尚未达到IC载板的规格，而其用途仍是搭载各种主被动元器件，因此仍属于PCB的范畴。对于这一全新的精细线路印制板品类，我们将从其导入背景、制造工艺和潜在供应商三个维度进行解读。

  智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子科技类产品向小型化和多功能化方向发展，要搭载的元器件数量大大增多然而留给线路板的空间却越来越有限。 在这样的背景下，PCB导线宽度、间距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都在不断下降，从而使PCB得以在尺寸、重量和体积减轻的情况下，反而能容纳更多的元器件。如同摩尔定律之于半导体一般，高密度也是印制线路板技术持之以恒的追求：

  极细化线路要求比HDI更高的制程。高密度促使PCB不断细化线路，锡球（BGA）间距不断缩短。在几年前，0.6 mm -0.8 mm节距技术已用在了当时的手持设备上，这一代智能手机，由于元件I/O数量和产品小型化，PCB普遍的使用了0.4 mm节距技术。而这一趋势正向0.3 mm发展，事实上业内对用于移动终端的0.3 mm间距技术的开发工作早已开始。同时，微孔大小和连接盘直径已分别下降到75 mm和200 mm。行业的目标是在未来几年内将微孔和盘分别下降到50 mm和150mm。0.3mm的间距设计规范要求线?m，现行的HDI不符合标准要求，需要更高制程的类载板。

  类载板更契合SIP封装技术方面的要求。SIP即系统级封装技术，根据国际半导体路线组织（ ITRS ）的定义：SIP为将多个具有不一样功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如 MEMS 或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统的封装技术。实现电子整机系统的功能通常有两种途径，一种是SOC，在高度集成的单一芯片上实现电子整机系统；另一种正是SIP，使用成熟的组合或互联技术将CMOS等集成电路和电子元件集成在一个封装体内，通过各功能芯片的并行叠加实现整机功能。近年来由于半导体制程的提升愈发困难，SOC发展遭遇技术瓶颈，SIP成为电子产业新的技术潮流。苹果公司在iWatch、iPhone6、iPhone7等产品中大量使用了SIP封装，预计iPhone 8将会采用更多的SIP解决方案。构成SIP技术的要素是封装载体与组装工艺，对于SIP而言，由于系统级封装内部走线的密度非常高，普通的PCB板难以承载，而类载板更加契合密度要求，适合作为SIP的封装载体

  目前在印制线路板和载板制造工艺中，主要有减成法、全加成法与半加成法三种工艺技术：

  减成法：减成法是最早出现的PCB传统工艺，也是应用较为成熟的制造工艺，一般都会采用光敏性抗蚀材料来完成图形转移，并利用该材料来保护不需蚀刻去除的区域，随后采用酸性或碱性蚀刻药水将未保护区域的铜层去除。对于减成法工艺，最大的缺点在于蚀刻过程中，铜层在往下蚀刻的过程中也向侧面蚀刻（即侧蚀），由于侧蚀的存在，减成法在精细线路制作中的应用受到很大限制，当线mil)时，减成法由于良率过低已无用武之地。目前减成法大多数都用在生产普通PCB、FPC、HDI等印制电路板产品。

  全加成法（SAP）:全加成法工艺采用含光敏催化剂的绝缘基板，在按线路图形曝光后，通过选择性化学沉铜得到导体图形。全加成法工艺比较适合制作精细线路，但是由于其对基材、化学沉铜均有特殊要求，与传统的PCB制造流程相差较大，成本较高且工艺并不成熟，目前的产量不大。全加成法可用来生产WB或FC覆晶载板，其制程可达12μm/12μm。

  半加成法（MSAP）：半加成法立足于如何克服减成法与加成法在精细线路制作上各自存在的问题。半加成法在基板上进行化学铜并在其上形成抗蚀图形，经过电镀工艺将基板上图形加厚，去除抗蚀图形，然后再经过闪蚀将多余的化学铜层去除，膜保护没有进行电镀加厚的区域在差分蚀刻过程中被很快的除去，保留下来的部分形成线路。MSAP的特点是图形形成主要靠电镀和闪蚀。在闪蚀过程中，由于蚀刻的化学铜层非常薄，因此蚀刻时间非常短，对线路侧向的蚀刻比较小。与减成法相比，线路的宽度不会受到电镀铜厚的影响，比较容易控制，具有更高的解析度，制作精细线路的线宽和线距几乎一致，大幅度提高成品率。半加成法是目前生产精细线路的主要方法，量产能力可达最小线μm，被大量应用于CSP、WB和FC覆晶载板等精细线路载板的制造。类载板虽属于印制线路板，但从制程来看，其最小线μm，无法采用减成法生产，同样需要使用MSAP制程技术。

  类载板属于PCB硬板，其制程则介于高阶HDI和IC载板之间，高端HDI厂商和IC载板厂商都有机会切入：

  载板厂商握有技术优势，关键在于切入意愿。载板的制程高于类载板，对于载板厂商而言，类载板的MSAP制程技术较为熟悉，从载板转产或扩充产能投入类载板不存在技术壁垒，将在产品良率等方面占据优势。然而类载板尚不能达到载板的精细度，应用在手机中其售价也可能会受到限制，导致利润水平不如载板厂商原本的高端产品，同时类载板也存在无法大量普及的风险。因此载板厂商需要仔细权衡转产或扩产的收益与风险，关键不在于技术而在于其切入意愿。潜在的载板厂商参与者包括景硕、斐揖电等。

  HDI厂商更具动力，良率将是关键。与IC载板相比，HDI竞争日益激烈，逐步变为红海市场，利润率下滑。面对类载板带来的契机，HDI厂商一方面可借此获得新增订单，另一方面可实现产品升级，优化产品组合和盈利水平，因而切入意愿更强，率先布局的动力更足。由于类载板的制程更高，HDI厂商要投入资金改造或新增制造设备，MSAP制程技术对HDI厂商来说也需要学习时间，从减成法转为MSAP,产品良率将是关键。潜在的参与者包括欣兴、AT&S、华通、南亚等高端HDI厂商。

  超声电子具备转型类载板的能力。公司拥有不逊于台湾高端厂商的先进HDI制造技术、基于其多年PCB制造的行业经验，具备转型类载板PCB的技术实力。如果从HDI大量过渡到类载板PCB的趋势到来，公司是最有望在新一轮的技术升级中取得先机的国内厂商之一。

  由于苹果对产业链强大的带动作用，各大厂商看好类载板的渗透前景，为分享红利纷纷跑马圈地提前布局：其中景硕在新丰厂生产类载板产品，公司判断需至少20亿新台币的资本支出，且类载板将成为明年收入增长的主要动力；欣兴正式宣布跨入类载板，调增资本支出，2016年第四季度投入超过15亿新台币、开始设备进货，以增加曝光机及镀金等制程来提升细线万欧元在重庆建设生产SLP工厂，和上海工厂一起构成公司的SLP生产能力布局；在高阶HDI细线路累积了丰富经验的华通，也已积极布局类载板产线，正在芦竹厂试产类载板，目前进度良好，预计今年下半年将可大量出货；揖斐电也在积极提升SLP良率，但尚无意愿扩大产能。

  我们研判：类载板若顺利导入将改变苹果PCB供应链格局，本土优质HDI厂商将迎来机遇，超声是潜在受益标的。对于类载板自身而言，新技术大规模投产需要时间，这些早期有所布局的厂商产能不会太大，我们预计会由多家日台龙头企业共同供货，本土厂商短期内进入的可能性不大；而日台厂商转供类载板后，HDI供应将出现潜在空位，新一代iPhone中使用了诸多新技术，为缓解元器件成本压力，其中的HDI供应或将更多地向大陆优质厂商转移，本土厂商的机会正在于填补HDI的空位。公司本身就是苹果的合格供应商，HDI技术国内领先，又是少数能够制造任意层HDI的本土厂商之一，有望借此契机提升对苹果的HDI供货量，而长期来看公司亦有机会切入类载板分享其红利，是潜在的受益标的。

  覆铜板（CCL）及其半成品是制造PCB的核心基材。在单/双面PCB中，基材就是单/双面覆铜板；在多层PCB中，基材则由铜箔、半固化片和覆铜板芯片组成，其中半固化片是指将基材浸在以树脂为主体的粘结剂上，经加热干燥所制成半固化状态的粘结片。作为覆铜板在制作过程中的半成品，半固化片既可用于进一步压制成覆铜板，又可作为商品出售给PCB厂商用以制作多层板。

  CCL按机械刚性可分为刚性基板CCL和柔性基板FCCL，其中刚性CCL又可根据增强材料进一步分为纸质基板、复合基板和玻纤环氧基板，不同的增强材料会使基材性能出现显著差异：

  纸质基板由绝缘纸作为增强材料、酚醛树脂作为粘合剂组合而成，因强度较差属于低端产品，主要用于电视、音响等家用电器。

  复合基板的面料和芯料由不同的增强材料构成，包括GEM-1和GEM-3两个主要的品种。GEM-1面料是玻纤布，芯料是玻璃纸，而GEM-3的面料是玻纤布，芯料是玻纤纸，性能水平和成本较GEM-1都有所提升。复合基板也主要用于家电民生类产品。

  玻纤环氧基板是最常见的覆铜板类型，由玻纤布作为增强材料，环氧树脂为粘合剂制成，强度、耐热性、介电性都好于纸质基板和复合基板。玻纤环氧基板包含G-10、FR-4、FR-5等品种，其中FR4是PCB产业中最大宗的基板类型。

  高性能覆铜板渐成大势所趋，公司积极布局扩产。电子工业飞速发展的同时，也带来了电子产品废弃物所导致的污染问题。有关研究实验已表明，含有卤素的化合物或树脂作为阻燃剂的电气产品（包括印制电路板基材），在废弃后的焚烧中会产生有害物质。同时随着PCB下游需求成长分化，汽车电子、LED等快速发展的领域对覆铜板材料提出了特别的条件。无卤、无铅、高 Tg（玻璃化转换温度）、高频、高导热等高性能特种覆铜板的需求日益提升：

  环保型材料发展迅猛。随着全民的环保意识觉醒，环保审查日趋严格，世界各国都已出台相关法案或行规对印制板卤素的使用进行限制。自2008年年初以来，在国际大厂无卤时间表的推动下，电子行业要求无卤的呼声更加强劲，绿色和平组织每季度都会推出新的绿色电子排名，索尼、东芝、诺基亚、苹果等众多电子整机巨头对无卤板材的要求也变得越来越强烈。据Prismark的估测，2011-2016年无卤FR4板复合增长率最高，将达到21.5%，研发环保材料已成为当前CCL行业一项重要的工作。

  LED快速发展使高导热覆铜板成为热点。小间距LED具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，近年开始爆发渗透，成长很快，相应地其所需的高导热覆铜板也成为热点。

  车用PCB对产品质量和可靠性要求非常严格，多采用特殊性能材料覆铜板。汽车电子是PCB重要的下游应用。汽车电子产品首先必须满足汽车作为一个交通工具所必须具备的特征，温度、气候、电压波动、电磁干扰、震动等适应能力要求更高，这对车用PCB的材料提出更高的要求，多采用特殊性能材料（如高Tg材料、耐CAF（压缩石棉纤维）材料、厚铜材料以及陶瓷材料等）覆铜板。

  公司准确把握CCL的大势所趋，积极进行技改扩产。2013年公司募集资金2.5亿元投入高性能特种覆铜板技术改造项目，对覆铜板生产线万平米覆铜板及半固化片的生产能力，大幅提升了公司无铅、无卤、高Tg、高频、高导热等高性能特种覆铜板的产能，对公司覆铜板业务的生产规模和产品结构都产生了较好的升级作用。目前公司覆铜板月产60万平米，半固化片150万平米，其中约15%的产量供应自身PCB产品，对外客户则包括奥士康、依顿电子、景旺、信利等。

  公司覆铜板盈利能力持续提升，体现技改升级成效。技改项目逐步投产，公司覆铜板产品结构不断向高端化调整，盈利能力持续提升。自2013年以来，覆铜板业务的毛利保持稳步增长，毛利率水平则由2013年的12.29%提高到2016年半年报披露的20%，充分体现出技改升级的成效。未来随着产品组合进一步优化，覆铜板业务将进一步带动公司整体的业绩增长。

  公司前身最早在1991年创建汕头超声显示器有限公司，开始涉足显示器业务。目前公司拥有多条国际先进的 TN、STN、CSTN、TFT、TP、CTP等产品生产线。其旗下子公司汕头超声显示器有限公司、汕头超声显示器技术有限公司、汕头超声显示器（二厂）有限公司承担了公司的触控显示业务。早期公司从事单色TN 型、STN液晶显示器及模块的研制，生产和销售。2003年后公司开始新建CSTN、TFT模组生产线并相继形成产能开始出货。TN-LCD中文名称为扭曲向列材料型液晶显示器，它将液晶置于两个带电极的基板ITO1和ITO2之间，通电之后利用液晶的旋光性将入射的偏振光旋转90°，并从面板上层偏光片中射出，从而显示出文字等内容。STN-LCD中文名称为超扭曲向列材料型液晶显示器，与TN不同的是它可以将入射光旋转180~270°，每一像素恢复过程较慢产生余辉，具有功耗小省电的优势。在STN液晶显示器上加上一层彩色滤光片，并将单色显示矩阵的任意一个像素分成三个三原色子像素，并成为可以显示彩色的CSTN液晶显示器。TFT与前述无源显示器不同，中文名称为有源矩阵超扭曲向列材料型液晶显示器，这里的有源是指在显示器基板之间放置薄膜晶体管作为每个液晶像素的开关，利用IC控制TFT开关，产生不同的电压使得液晶分子旋转不同的角度来控制子像素通过三原色光（R/G/B）的多少。

  目前公司为国内中小尺寸LCD行业的前5强，掌握COB、 COG、 SMT、 TAB、 TP、 CTP、 COF 等组装技术，具备TN、 STN、 CSTN、 TFT、 OLED、 TP、 CTP、 PEM 等产品模块组装能力。借助PCB、覆铜板等上游环节的配套，公司成为国内液晶显示器领域实力强劲的老牌厂商。

  公司2008切入触摸屏领域，掌握了高精密图形光刻、材料匹配、硬件/软件设计等电容式触摸屏核心关键技术，可以独立完成触摸屏上下游的完整工艺。2013年公司通过非公开发行募集资金6亿元投入“电容式触摸屏产业化建设项目”中，计划年产25万平方米电容式触摸屏。2014年4月公司冷静分析市场形式变化，认为汽车、工控、智能家居家电等产品对配套应用电容式触摸屏的需求日趋强烈，变更资金投向，将其中1.7亿元用于新建10万平米专用电容式触摸屏，用于车载、工控及智能家居家电类产品。公司通过先后的电容屏募投项目，扩大了OGS式电容屏产能，带动产品结构的改善，开发新客户资源，保持盈利能力的持续优化。

  未来公司在触控领域瞄准车载应用，积极拓展相关市场。根据专业市场调研机构DisplaySearch统计，2012年全球触摸屏营收将达160亿美元，预计2018年全球触摸屏营收将上升至319亿美元。除移动终端智能手机外，汽车电子将成为触摸屏应用下游爆发的领域之一。根据中国汽车工业协会，2016年全球汽车产量达到9498万辆，而2016年我国汽车生产量和销售量分别为2819万辆和2803万辆，已成为全球最大汽车消费市场，在刚性需求和节能车型换车潮推动下，庞大的汽车产业为车载液晶显示器件企业提供了可观的商机。随着移动电视、多媒体影音娱乐和卫星导航定位系统（GPS）在汽车上的普及化，触控面板在车内显示器（Car Monitor Display）的应用也愈来愈普遍。目前公司的触摸屏客户中Polycom、HP、Verifone等均有项目进入量产，而Harman、Garmin等已进入工厂评审阶段。

  公司触摸屏的设计方案从最早单一的双片玻璃贴合式（G+G），逐渐拓展到包括单片玻璃式（OGS）等不同技术方案，全面掌握了小尺寸和中大尺寸电容屏各项核心关键技术。公司现有产品中主要以OGS（One GlassSolution，即单片玻璃制程）电容屏为主，通过化学强化、黄光制程、切割、贴膜、粘贴OCA和与LCM组合等流程，制作出光学效果好、尺寸轻薄的触摸屏产品，定位于汽车电子、智能家居等其他领域。

  目前公司在电容触摸屏方面导入了联想、天语、中兴、海信、康佳、惠普等消费类巨头厂商，一般与LCM组成触控显示器件进行供货。其他领域，公司获得了Continental（德国大陆）、Valeo（法国法雷奥）、VeriFone（美国惠尔丰）、Miele（德国美诺）、格力等众多国内外知名车载、工控及家电等非消费类品牌客户的认证和订单。公司在触控显示技术产品结构持续优化，技术上的先发优势保证调整的速度和领先。

  公司实施一体化战略，三大业务协同效应显著。PCB是公司最早开始的主营业务，围绕PCB业务公司实施一体化战略，先后在纵向和横向延伸布局覆铜板和显示触控，三大业务集群联系紧密，形成显著的协同效应：

  覆铜板作为PCB在产业链的垂直延伸，可稳定原材料成本。覆铜板是PCB的核心基材，在PCB原料成本中占比最高。覆铜板行业集中度较高，供应商对下游PCB厂商有较强的话语权，公司拥有覆铜板的产能可降低PCB的原材料的采购费用，尤其在覆铜板行业提价时，能够锁定原材料成本，保证稳定供应。而PCB业务反过来也可为覆铜板提供大量的产能消化保障，减少其生产的波动。

  显示触控和PCB拥有大量的客户协同空间。显示触控和PCB业务在手机、平板电脑、汽车电子、工控等下游领域拥有大量的客户协同空间，两大业务可互相借助对方的渠道资源开拓市场，扩大市场份额。如在手机领域，显示触控的重要客户中兴、联想等也是PCB的潜在客户；车用PCB成功导入的哈曼、博世，也是公司触控显示业务已经供货或正在认证的客户。

  三大业务全线推进，多点开花公司业绩重回高增长。公司2015年营收不佳，主要原因是在家电与车载等领域电容屏尚处于市场培育阶段，整体订单需求不足，加上新项目投产初期生产处于磨合状态，营销、生产成本比较高，导致项目投产后较大幅度亏损，拉低公司整体盈利水平，全年营业收入、净利润均出现下降。自2015年四季度以来，由于客户和产品结构优化、新增长点开拓顺利等积极利好，公司盈利状况逐步好转。进入2016年，公司基本面持续向好，前3季度实现归母净利润1.12亿元，同比增长27.23%，其中第三季度归母净利达到5592.37万元，同比大涨77.62%。增长主要原因在于：1）印制板业务产品结构优化，技术研发、交货监控、品质提升等方面得到有力推进，切入附加值相对较高的细分市场，为公司贡献了大部分利润；2）覆铜板业务扩产后进展顺利，实现产销利同步增长；3）触摸屏业务前期导入的客户群初显成效，订单逐步增加，触摸屏业务经营逐步向好。公司三大业务全线推进，多点开花，驱动业绩重回高增长轨道。据公司发布的业绩预告，2016年全年预计实现净利润1.42-1.60亿，同比增长55%-75%。

  我们预计公司16-18年的EPS分别为0.28/0.42/0.60元，对应PE分别为52.4/34.8/24.7。我们看好公司携高阶HDI技术制程优势，在本轮苹果引领下一代主板升级大潮中脱颖而出，分享iPhone消费电子新成长红利，实现公司整体成长的升级换挡，从“青苹果”变成“红苹果”，给予买入评级。

  PCB行业竞争加剧、新研发技术低于预期，渗透进度低于预期、大客户进展低预期影响订单。（完）

  股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。

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