中信建投：锑金属元素投资前景

  锑价在光伏玻璃澄清剂需求量开始上涨的推动下持续上涨，2023年光伏玻璃用锑量占锑总需求的比例已达23%。

  2.由于锑元素稀缺性和供给刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会明显低于锂元素。

  4.俄罗斯锑矿出口受阻和极地黄金产量的不确定性可能会影响锑供给，但需求量开始上涨仍是主导因素。

  近年来，由于国内锑行业的无序竞争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，国内锑矿产量已出现系统性下滑，预计在此背景下，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。

  锑或许是大国博弈下结构供需矛盾最大的战略金属，没有一点一种金属因大国博弈产生如此巨大的价差，国内锑出口管制公告发布后，呈现了“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”的循环，且此循环目前仍在持续；此外，下游需求复苏，光伏玻璃、阻燃剂价格都已开始上涨。

  本周内外盘锑价继续同步上涨，且内盘上涨明显加速；锑或许是大国博弈下结构供需矛盾最大的战略金属，没有一点一种金属因大国博弈产生如此巨大的价差，国内锑出口管制公告发布后，呈现了“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”，国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”的循环，且此循环目前仍在持续；此外，下游需求复苏，光伏玻璃、阻燃剂价格都已开始上涨。

  本周钢联2#低铋锑锭报价15.9万元/吨，较上周上涨6.7%，上涨明显加速；产业链中1#锑锭已有17万成交，内盘锑价已成功突破前高；Fastmarkets2#锑锭报价49050-51590美元/吨，最高价较上周上涨1390美元/吨，外盘报价折合人民币已突破40万元/吨；

  2024年8月15日我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价也从23000一路上涨至50000，且上涨并未减速（侧面表明中国出口并未恢复太多，同时需求价格弹性极低）；海外矿价参考海外锑价，若国内进口海外锑矿将出现“面粉比面包贵”的情况，因此海外减少向中国出口锑矿；

  大致测算下，2024年中国进口锑矿约4.4万吨（金属吨，下同），而锑品出口仅2.9万吨（2023年正常出口3.5万吨），中国是锑的净进口国；目前锑品出口虽受限但仍有往年水平的50%左右，因此目前国内上游厂商存在“惜售”的心态。因此，实现了“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”的循环，且此循环目前仍在持续。

  极地黄金锑产量或将一下子就下降，上锑下金的矿体结构，锑产量中枢将确定下移；

  （1）近期SMM锑系阻燃材料报价开始上涨，这背后或体现出下游电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等领域对于阻燃需求的复苏，我们此前曾多次强调：溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，PCB板等电子领域或无法替代，锑阻燃需求受益于电子周期复苏。此外，AIDC逻辑使锑升级为AI金属；AI算力芯片功率慢慢的变大，温度慢慢的升高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。

  （2）组件、玻璃价格也已开始涨价；光伏玻璃日熔量目前已止跌企稳，由于3月节后需求逐步恢复以及531之前分布式光伏抢装，预计3月组件排产将达到50GW以上，光伏玻璃涨价概率较大，光伏玻璃日熔量有望筑底回升，光伏用锑需求即将复苏。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球

  增速为2.7%。该机构觉得，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险任旧存在。欧美经济数据已出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  本周内外盘锑价继续同步上涨，外盘报价折人民币已超过40万元/吨，而内盘报价仅不足15万元/吨；内盘锑价上涨主要系原料及冶炼品现货偏紧以及下游需求恢复所致；需求端，阻燃需求稳健，2月20日SMM锑系阻燃材料上涨10000元/吨；由于3月节后需求逐步恢复以及531之前分布式光伏抢装，预计3月组件排产将达到50GW以上，3月光伏玻璃涨价概率较大，光伏玻璃日熔量有望筑底回升，光伏用锑需求即将复苏。

  本周钢联2#低铋锑锭报价14.9万元/吨，较上周上涨3.5%；Fastmarkets2#锑锭报价49050-50200美元/吨，较上周分别上涨1550/700美元/吨。本周内外盘锑价继续呈现上涨态势，外盘报价折人民币已超40万元/吨。我们判断内盘锑价上涨主要系季节性原因导致的锑矿、锑锭产量下降，以及下游备货积极共振所致。供给端，原料紧缺态势延续，海外矿进口亦呈现低位。需求端，阻燃剂需求恢复（2月20日SMM锑系阻燃材料上涨10000元/吨）；由于3月节后需求逐步恢复以及531之前分布式光伏抢装，预计3月组件排产将达到50GW以上，3月光伏玻璃涨价概率较大，光伏玻璃日熔量有望筑底回升；锑矿具备稀缺性，矿石品位下行将导致产量中枢系统性下移，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局，中长期来看预计锑价中枢将确定性抬升。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已然浮现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  本周内外盘锑价同步上涨，但外盘锑价上涨斜率更大，价差进一步扩大，根据测算，外盘报价折人民币已接近40万元/吨，而内盘报价仅不足15万元/吨；我们判断内盘锑价上涨主要系季节性问题造成的锑矿、锑锭产量下降，以及下游备货积极共振所致。供给端，根据SMM，1月国内锑锭产量环比下降17%；需求端，阻燃需求稳健，即使在2024年锑价大幅上涨的情况下，溴素表观需求量仍同比增长5%；光伏玻璃日熔量逐步筑底，我们看好伴随组件厂家排产提升带动玻璃去库加快，光伏玻璃用锑需求复苏。

  本周钢联2#低铋锑锭报价14.4万元/吨，较上周上涨1.4%；Fastmarkets2#锑锭报价47500-49500美元/吨，较上周分别上涨1500/2000美元/吨。本周内外盘锑价均呈现上涨态势，但价差仍持续扩大，外盘报价折人民币已接近40万元/吨。我们判断内盘锑价上涨主要系季节性原因导致的锑矿、锑锭产量下降，以及下游备货积极共振所致。供给端，根据SMM，1月国内锑锭产量环比下降17%，SMM的33家调研对象中有13家厂家停产，和上月相比增加3家；17家厂家呈产量缩减状态，和上月相比减少2家；3家厂家产量基本正常，比上月相比减少1家。需求端，根据

  ，截至2月13日，光伏玻璃样本企业库存天数约39.25天，预计伴随组件厂家排产提升，光伏玻璃或将去库；伴随光伏玻璃价格上涨，日熔量有望筑底回升；锑矿具备稀缺性，矿石品位下行将导致产量中枢系统性下移，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局，中长期来看预计锑价中枢将确定性抬升。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构觉得，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险任旧存在。欧美经济数据已出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

  2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

  3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  锑：供给端，根据百川盈孚，20024.年1-11月国内锑精矿/锑锭/氧化锑产量分别为5.04万吨/6.56万吨/9.67万吨，累计同比下降9%/11%/7%；需求端，根据百川盈孚，2024年国内光伏玻璃产量2733.6万吨，同比增长31%；溴素表观需求量12.5万吨，同比增长5%；锑矿具备稀缺性，矿石品位下行将导致产量中枢系统性下移，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局，中长期来看预计锑价中枢将确定性抬升。

  本周钢联2#低铋锑锭报价14万元/吨，较上周下降0.7%；Fastmarkets2#锑锭报价42000-43000美元/吨，较上周分别上涨1000/500美元/吨。出口仍未有明显复苏迹象，外盘价格整体呈上涨趋势，内盘价格持稳运行；供给端，根据百川盈孚，20024.年1-11月国内锑精矿/锑锭/氧化锑产量分别为5.04万吨/6.56万吨/9.67万吨，累计同比下降9%/11%/7%；需求端，根据百川盈孚，2024年国内光伏玻璃产量2733.6万吨，同比增长31%；溴素表观需求量12.5万吨，同比增长5%；锑矿具备稀缺性，矿石品位下行将导致产量中枢系统性下移，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局，中长期来看预计锑价中枢将确定性抬升。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已然浮现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

  2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

  3、国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  2024上半年，锑市场迎来主升浪行情，锑价大面积上涨并持续突破前高，半年涨幅超80%，主要系供需共振所致；供给端，4月以来，锑行业面临一系列供给端的扰动，矿端：（1）根据SMM，地缘政治冲突以及英美对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；（2）缅甸局势不稳影响当地锑矿生产及出口；（3）国内多个产锑矿山因故停产。冶炼端：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能。共同导致：国内锑锭/氧化锑产量持续下降；需求端，锑元素作为光伏玻璃澄清剂的刚需元素，受益于新能源行业的快速发展，叠加半导体、汽车、军工等行业的稳步发展，锑下游需求面临：新旧消费动能转换、需求结构优化、消费中枢趋势性上移，且社会隐性库存持续去化；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，上半年国内光伏玻璃产量1413万吨，累计同比增长59%；上半年国内溴素表观消费量（锑系阻燃剂的表征变量）6.28万吨，累计同比增长11%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高增状态。供需共振下，上半年锑价主升浪开启。

  2024下半年，内外锑价出现分化，尤其是出口管制政策执行后，外盘价格持续拉涨，内盘价格下跌，价差持续走扩。8月15日，商务部、海关总署发布公告称，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国务院批准，决定对锑等物项实施出口管制，公告自2024年9月15日起正式实施。9月至今，内盘锑价下跌近2万元/吨，外盘锑价则上涨超1.2万美元/吨。内盘锑价下跌固然有光伏玻璃日熔量下滑、俄矿陆续流入国内等原因，但更重要的影响因素在于出口管制实施需新增化验环节从而影响出口节奏；目前出口已出现边际放松迹象，10月30日，海关恢复氧化锑出口编码。锑相关产品出口预计将于12月逐步恢复，届时内外失衡局面或将改善，内盘价格有望上涨从而实现与外盘价格收敛。

  本轮锑的上涨行情，权益端涨幅远远不及商品端，反映出了投资者对于锑权益端久期的担忧，认为本轮锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅16 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，下半年以来即使供给边际宽松、需求边际走弱，锑价仍维持较高位置，价格中枢已出现系统性抬升；中长期来看，锑元素越来越缺，价格有望持续攀升至新平衡后，高位震荡，而相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢有望提升。此外，我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显（商务部、海关总署对锑实施出口管制便是国家层面对锑战略价值的“背书”），锑权益端的估值中枢亦有望上移。

  近年来，由于国内锑行业的无序竞争及部分资源的过度开发，中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，国内锑矿产量已出现系统性下滑，预计在此背景下，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。海外锑精矿供应需重点关注

  塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况，预计塔铝金业项目后续每年将释放3000-5000吨增量直至项目达产，而极地黄金或将由于品位问题停采锑矿至2028年，目前极地黄金港口库存或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由于内外价差存在而并不如想象中顺利，供应端整体维持刚性。光伏用锑持续被市场担忧，但目前光伏玻璃日熔量下降已步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间，此外，根据《全球光伏》，近期发现部分玻璃厂商违规使用含砷澄清剂，环保及安全端政策对其打击将带动锑需求恢复；在电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的带动下，阻燃剂需求有望逐步复苏；除此之外，锑在储能电池、光伏硅片、特殊钢铁、军工等领域有较高的应用潜力。

  国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持续下降。根据百川盈孚统计，2020年-2023年，国内锑矿产量分别为6.13/6.00/5.69/6.01万金属吨，根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内锑精矿产量4.07万金属吨，同比下降10%；我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如

  海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具有较大不确定性，根据极地黄金2024半年报，上半年其生产的浮选矿中锑含量约0.86万吨，同比下降36.5%，主要系采矿量下降及富锑矿量减少，此外，极地黄金或将由于品位问题停采锑矿至2028年；目前极地黄金港口库存（据我们测算量级约为1万吨）或将是锑供给上的最后一大利空，但进口节奏或由于内外价差存在而并不如想象中顺利。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给增量，预计塔铝金业项目后续每年将释放3000-5000吨增量直至项目达产（项目设计产能1.6万吨）。

  锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018年-2023年，国内进口锑矿数量分别为8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50万吨（矿石量），呈现明显的下降趋势。2024年上半年，由于税收及支付问题，极地黄金锑矿出口国内不畅；下半年税收及支付问题虽解决，但出口管制政策使得内外价差持续拉大，进口锑矿计价以海外报价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，俄矿等外矿进口持续受阻。

  原料短缺致冶炼端产量下降。根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内锑锭产量5.20万金属吨，同比下降12%；氧化锑产量7.80万吨，同比下降8%；临近冬季，11月后内矿产量或环比下降，叠加内外价格倒挂下外矿进口或持续受阻，预计国内锑冶炼端产量短期或环比下降；而从中长期来看，由于国内锑锭、氧化锑冶炼产能为过剩状态，锑锭、氧化锑产量将取决于内矿生产及外矿进口，在内矿产量稳中有降、极地黄金停产、各国加大对本国锑矿管控及储备的背景下，锑供应偏紧将成为新常态。

  锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算，2023年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至47%，光伏玻璃占比已快速提升至23%。根据我们测算，2019年锑下游需求中光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速提升至23%，2024年或已接近30%。

  装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，根据中信建投电新团队，全球光伏新增装机量由2017年的95GW增至2023年的382GW。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃的需求增长。

  锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

  光伏用锑短期受挫，但目前光伏玻璃日熔量下降或已逐步步入尾声，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024年以来，光伏产业链各环节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自7月以来，光伏玻璃生产企业通过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑，目前光伏行业或已接近底部，供给侧政策可能翻转供需形势，光伏玻璃日熔量有望触底；中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求无虞。

  政策端对“毒玻璃”的打击将夯实光伏用锑需求。三氧化二砷（俗称砒霜）澄清效果良好但其分解产生的含砷气体会对环境造成污染、亦会对生产工人的健康构成威胁，过去含砷澄清剂受到政策打击同时也是锑系澄清剂的替代对象，今年以来，由于锑价大幅上涨，根据《全球光伏》，部分玻璃生产厂商违规使用含砷澄清剂，预计环保及安全端政策对其打击将夯实锑需求恢复。

  氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%。在电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求的带动下，2024年阻燃剂需求呈现良好态势。根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内溴素表观消费量10.1万吨，累计同比增长18%；预计阻燃剂用锑中长期将呈现稳健增长态势。

  2024 -2026年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。供需平衡角度，预计2024-2025年全球锑冶炼端产量分别为14.3万吨、14.6万吨，增速分别为-3.4%、2.1%；2024年供应增长相对此前下调，主要是上半年极地黄金锑矿出口中国受阻，下半年因内外价差海外锑矿出口中国受阻，国内矿端产量亦不如想象乐观，但缅甸、塔吉克斯坦等国提供了部分供给增量；2025年极地黄金或停产锑矿，但其港口库存或能部分弥补产量上的减少，此外，由于海外短期无法快速建设冶炼端产能，因此海外矿端产量能否对应到冶炼端产量仍取决于内外价差是否收敛或是否重新谈判定价基准，海外锑冶炼产品仍然存在结构性短缺的可能。需求端韧性仍存，在2024-2025年全球新增装机450GW、500GW的假设下，预计光伏玻璃用锑量分别为3.94万吨、4.38万吨，预计2024-2025年全球锑需求达到16.00万吨、16.57万吨，供需平衡分别为-1.70万吨、-1.97万吨。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

  2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

  3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  1、近期锑价强势上涨的原因表面上是供给，实则是需求：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能，共同导致国内锑锭/氧化锑产量下降。但本质上是受益于光伏、半导体、汽车、军工等行业的快速发展，需求持续增长，缺口越来越大。

  2、锑等小金属或成为本轮有色牛市中弹性最大的品种，新能源与人工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业巨变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，会成为主角。

  3、锑的静态储采比仅16年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，需求受益于光伏、阻燃等行业发展，锑价中枢将稳步上移，锑长期投资逻辑坚实，无需过度担忧俄罗斯锑矿进口冲击。

  根据我的钢铁，5月27日，1#锑锭报价14万元/吨-15万元/吨，均价较月初10.5万元/吨上涨38.1%；

  锑价强势突破历史高位11.1万元/吨后，连续上涨，持续刷新新高并呈现加速上涨态势。

  供给端的催化：4月中旬以来，锑行业面临一系列供给端的扰动，矿端：（1）根据SMM，地缘政治冲突以及英美对俄罗斯金属的制裁使得俄罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；根据Fastmarkets，俄罗斯极地黄金(Polyus)目前还未开启2024年招标，且“即使国内冶炼厂能够从极地黄金获得原料，数量也将显著低于去年，因为极地黄金在2023年出售了2年的库存”；（2）缅甸局势不稳影响当地锑矿生产及出口；（3）国内多个产锑矿山因故停产。冶炼端：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能。共同导致：国内锑锭/氧化锑产量持续下降。

  表面是供给，实际是需求：本轮锑价的上涨行情，表面上是供给端的驱动，但如若没有较为强势的需求侧的支撑，如若没有锑行业前期库存的持续去化（这本质上也是过去几年较为强势的需求所致），价格的上涨也很难表现的如此淋漓尽致。锑元素作为光伏玻璃澄清剂的刚需元素，受益于新能源行业的快速发展，叠加半导体、汽车、军工等行业的稳步发展，锑下游需求面临：新旧消费动能转换、需求结构优化、消费中枢趋势性上移，根据我们测算，2019年锑下游需求中光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速提升至23%，2021-2023年光伏玻璃用锑量分别为1.09万吨、1.95万吨、3.42万吨，每年1万吨左右的光伏领域边际需求增量是造成锑行业发生结构性变化的主驱动。锑需求持续增长，缺口越来越大，锑价中枢将持续上移。

  不能简单认为本轮小金属牛市是黄金、铜等大金属的补涨。参照过去几轮有色金属行业牛市期间贵金属、工业金属及小金属等的轮动规律，确实能够发现“贵金属-工业金属-小金属”的轮番占优规律，我们在《Q1有色板块基金持仓环增1.58pct，供给受限的资源品持仓占比仍有提升空间》报告中也尝试对此现象进行了解释：“细分子版块轮番占优特征原因：有色金属当中，各品种定价因素有所不同，贵金属主要考虑金融属性（近年受地缘政治扰动频发，避险属性影响增加），工业金属需综合考虑金融属性及商品属性，小金属则仅需考虑商品属性。每一轮经济周期当中，伴随经济持续下降，货币政策往往会变得更为宽松，利率持续下降，黄金的利率敏感性最高，价格亦最先上涨；伴随实体经济回暖，工业金属及小金属商品属性显现，但由于工业金属存在一定金融属性，因此价格持续上涨节奏有所差异。”

  但我们需要指出的是：不能“刻舟求剑”，因为此轮金属价格上涨行情与以往周期相比，存在较大不同，（1）以黄金为例，本轮黄金价格不再简单跟随过往的实际利率框架，美元信用衰弱导致的央行购金增加及地缘政治不稳定性在此轮黄金价格上涨中更为“显性化”；（2）以铜为例，供给在定价中占比提升，铜等供给受限的资源品在需求并未大幅好转的情况下已经走牛，主因资源品位下降、矿业行业资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束所致。而上述“贵金属-工业金属-小金属”的轮番占优规律更多是出于对流动性以及需求侧的考虑。如果仅仅从“需求端补库存”+“流动性”等角度出发，将很难解释本轮金属行情的上涨力度，同时也可能会导向错误的结论。此外，也不能小觑此轮小金属的价格弹性，我们认为，一众小金属品种均出现上涨现象绝非偶然，锑等小金属或是本轮有色牛市里弹性最大的品种，因2006年地产基建以基本金属需求为主，而当下新能源与人工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业巨变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，或将成为主角。

  不应低估此轮锑价的中枢及持续性。本轮锑的上涨行情，权益端涨幅远远不及商品端，反映出了投资者对于锑权益端久期的担忧，认为本轮锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200年，而锑仅16年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，中长期来看，锑元素越来越缺，价格有望持续攀升至新平衡后，高位震荡，而相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢有望提升。此外，我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显，锑权益端的估值中枢亦有望上移。

  “问锑”四：湖南地区冶炼产能复产或俄罗斯矿源进口国内后，锑价如何表现？如何评估供给恢复影响？

  首先，国内锑锭、氧化锑冶炼产能为过剩状态，根据百川盈孚，4月国内锑锭、氧化锑行业开工率分别为32.15%/52.14%，因此，我们认为：即使环保督察结束，湖南地区冶炼产能可以复产，但受制于原材料的紧缺，冶炼厂也将面临“无米下锅”的窘境。

  其次，根据SMM，“俄罗斯方面有一万金属吨以上的矿源将进入国内，但时间并不确定”，但“短期来看，至少5-6月，俄罗斯方面的锑矿全面进入国内的可能性很小”。俄罗斯极地黄金确实是影响锑行业供给的最大边际变量，但我们想指出的是：2023年锑行业已经历过一次极地黄金的“压力测试”，2023年极地黄金锑矿产量大幅增长，我们预计国内进口约1.5-2万金属吨，在快速且巨量的新增供给冲击之下，锑下游仅用了几个月的时间便消化了超预期的供给增量，根本原因还是需求增长所致，锑价从2023年3月的高点8.7万元/吨仅下跌至8月的7.5万元/吨（最大跌幅13.3%），随后价格又快速上涨并实现突破。在经历俄罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，2023年锑价中枢相较2022年上涨2.8%，充分印证出了锑需求侧的强势。

  展望2024全年，光伏玻璃及阻燃剂需求旺盛，1-4月国内光伏玻璃产量累计同比增速为55.9%，1-4月国内溴素表观消费量累计同比增速为5.2%，而供给端，即使在乐观假设下（极地黄金2024年出口至中国数量假设为2.5万吨），供给上的边际增量预计也将难以补充需求上的边际增量，极地黄金矿石的进口（哪怕是短期快速大量进口）也仅仅只是影响锑价的节奏，并不会影响锑价上涨的方向。而在基准假设下（极地黄金出口至中国数量假设为1.5万吨），2024年全球锑供需缺口比例将达到8%（详见“问锑”七），极地黄金矿石的进口量难以满足下游需求的增长，俄罗斯锑矿的进口冲击对于价格的影响或有限。

  从中长期来看，锑资源储量持续下降，供给有减无增，需求端，“光伏为矛，阻燃为盾”，锑下游已经实现新旧消费动能转换、需求结构优化，消费中枢趋势性上移。我们认为对于锑权益端的投资要着眼于长期逻辑，要认识到锑资源的稀缺性、供给的刚性与需求的确定性，锑供需缺口将逐年拉大，锑价未来易涨难跌。

  根据我们测算，2023年锑下游需求中，阻燃剂占比约47%，光伏玻璃占比约23%，二者是锑行业下游需求的主力。我们认为，锑价本轮上涨对于下游的需求负反馈影响较小。

  锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

  光伏玻璃提升透光率的背景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。根据全国能源信息平台，太阳能电池的光电转换效率每提升1%，发电成本将降低7%。而要想提升光电转换效率，在光伏玻璃方面，重点在于提升透光率，目前行业内光伏玻璃透光率一般在91.5%以上，未来还有较大的提升空间。预计在光伏玻璃提升透光率的背景下，由于锑元素优异的澄清功能，其未来被替代的可能性较低。此外，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止5月24日，光伏玻璃吨成本约2527元，目前焦锑酸钠价格约70500元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约5%-11%，而光伏玻璃在组件成本中占比不足20%，综上所述，锑元素被替代的可能性较低且下游对于锑价的弹性敏感性较低。

  “锑-溴阻燃剂”已经面临过多轮替代。（1）由于环保问题，21世纪初部分溴系阻燃剂已被欧美等发达国家限制使用，部分下游已完成阻燃剂的替换；（2）由于价格问题，2009年至2011年锑价由2.7万元/吨最高上涨至11.1万元/吨，2020年至2021年溴素价格由2.9万元/吨最高上涨至7.25万元/吨，价格敏感型的下游同样已完成阻燃剂的替换。因此，目前仍在使用“锑-溴阻燃剂”的下游更多为刚需，且新型阻燃材料的研发以及下游客户的认证同样需要较长的过程，短期难以实现快速替代。

  “问锑”六：锑系阻燃剂下游需求分布如何？地产竣工增速下滑是否将导致阻燃剂需求出现较大下滑？

  溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%。可以看到，建筑板块在溴系阻燃剂中占比较小，无需过度担忧地产竣工增速下滑导致的阻燃剂需求较大下滑风险。此外，2022-2023年中国地产竣工情况良好，但溴系阻燃剂需求却呈现萎缩状态，亦从侧面表明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。

  1-4月国内溴素表观消费量在2023年的高基数下累计同比增速仍录得5.2%。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴素企业配套生产，根据隆众资讯，2021年国内溴素下游消费结构中，其中阻燃剂占比约65%。根据百川盈孚，2024年1-4月，中国溴素表观消费量4.13万吨，同比增长约5.2%，从侧面表明国内溴系阻燃剂今年以来需求情况较为良好，而这也与电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求景气度较好能够匹配。

  库存反推出的缺口：根据百川盈孚，年初至今（截止5月24日），国内锑锭去库970吨，氧化锑去库2120吨（折合金属吨约1771吨），合计去库2741金属吨，若线性外推，仅国内年化去库将达到6600吨以上。目前海外价格明显高于国内，侧面表明海外供需矛盾更大。如果按照全球2024年1万吨的缺口计算，缺口比例或达6%以上。

  平衡表假设下的缺口：根据我们此前报告《新质生产力金属元素专题二：锑》，在2024年阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化、光伏玻璃需求分别增长3%、1%、1%、19%的假设下，同时，未发生俄罗斯锑矿出口受阻且极地黄金产量与2023年相同的假设下，2024年全球锑行业缺口比例将达到3%；在此，我们对此平衡表进行修正，即：2024年极地黄金锑矿出口量与2023年相同，全球供给端整体体量不发生改变，2024年全球锑行业缺口比例将达到8%。

  （1）锑储能电池。Ambri电池最早诞生于麻省理工学院的Group Sadoway实验室，2010年Donald Sadoway等3名创始人以比尔•盖茨和法国能源公司Total S.A.提供的种子资金共同创立了液态金属电池公司Ambri，该公司产品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电池架、热管理和电池管理系统（BMS）等，主要应用于长时储能领域，公司主要客户包括EPC、集成商和PCS OEM等。根据Ambri公司官网，其位于马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线并配套系统组装&测试。上述电池系统将用于试部署并在2023年用于早期商业化产品，2024年公司计划在美国生产数千兆瓦时储能系统产品。

  国内锑电池亦蓄势待发。1月8日，2024中国储能CEO大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新能源共同研发的“高安全中长时液态锑金属-空气储能电池技术”因其具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势，得到专家组的一致好评，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市面上其他储能电池相比较，优势明显，特别适合中长时的储能应用。

  （2）光伏硅片：3月28日，隆基绿能正式对外发布泰睿硅片产品，并宣布完成大量研发和系统专利布局，做好了全面生产的准备。3项硅片新技术均涉及锑元素掺杂。若该类硅片后续得到大范围应用，或将进一步打开锑需求空间。

  投资建议：新质生产力诞生新需求，新能源车使“锂”实现了数万到数十万的跃升，锑同样面临新需求新增量，且鉴于锑矿具备稀缺性，矿石品位下行，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局。

  1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构觉得，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险任旧存在。欧美经济数据已出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

  2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

  3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

  1、锑元素作为玻璃澄清剂的刚需元素，需求持续增长。伴随全球光伏装机高增+双玻组件渗透率提升以及电子玻璃的快速增长，带动锑需求量大幅增加，2023年单光伏玻璃用锑占比已快速提升至23%。

  2、占锑需求半壁江山的阻燃剂大部分应用于电子电气领域，全球半导体市场良好复苏亦有望带动锑系阻燃剂需求稳健发展。

  3、锑金属稀缺程度极高，全球锑资源储采比仅16年，国内锑产量呈下降趋势，海外产量增长存在较大不确定性。

  绿色低碳产业发展，将成为发展新质生产力必不可少的方向之一。锑元素作为玻璃澄清剂的刚需元素，需求持续增长。伴随全球光伏装机高增+双玻组件渗透率提升以及电子玻璃的快速增长，带动锑需求量大幅增加，2023年单光伏玻璃用锑占比已快速提升至23%。根据中国化工信息中心，占锑需求半壁江山的阻燃剂大部分应用于电子电气领域，全球半导体市场良好复苏有望带动锑系阻燃剂需求稳健发展。此外，锑储能电池、光伏硅片及军工领域有望成为锑需求的额外增长极，新旧消费动能转换，锑需求结构优化、消费中枢趋势性上移。

  全球锑资源储采比仅16年，中国更是仅5.8年，锑金属稀缺程度极高。高强度开采下中国锑资源储量减少、品位下降情况加剧，且多年来未发现规模较大的、易采选的锑矿床，伴随着锑矿开采深度和难度加大、开采品位持续下降、选矿回收率下降、环保成本提高，中国锑矿产量呈现下降趋势；海外锑供给主要边际变化在俄罗斯及塔吉克斯坦，俄罗斯极地黄金产量不确定性较大。由于锑元素的稀缺性及其对现代军事工业的重要作用，此前多国已将锑列入战略资源，国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位进一步加强。

  1、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已然浮现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。2、高利率压制高成长行业投资意愿，锑新兴消费没有到达预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若光伏及电子领域投资意愿受阻，将导致锑新兴消费不及预期。3、锑矿供给增长超预期。若俄罗斯极地黄金及华钰矿业塔金项目产量快速增长，可能导致锑价承压。

  美联储加息周期终结，降息周期即将开启，美元的弱势预期激发有色金属“金融属性”。国内外需求修复，推动有色商品消费增长，全球性绿色能源革命持续进行，国内新质生产力蓄势待发，有望开启部分商品需求新一轮周期。供应端，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市，小金属表现尤为亮眼，其资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，市场对小金属认识或存一定预期差，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望实现共振上移，走出牛市行情。

  近年资源科技配置共振的现象逐步凸显，有较为明显的超额收益，面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍需求大增，铜铝因新能源需求增长，锡因AI发展需求增长，钼因为金属材料升级需求增长，锑因为光伏需求而增长，还有钨等其他金属的需求变化。未来百年变局亦是百年机遇，会不会是资源品的机遇？我们深以为然，以下是我们梳理的主要逻辑。

  资源稀缺性日益明显，资本开支不足，供给侧改革效果显现，供给将维持低增速，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱，以铜铝为代表的供给受限资源品或迎来牛市。

  美联储加息周期终结，并有望在2024年年中开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。

  随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。

  以铜、铝为代表的基本金属以及以黄金为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们仍十分看好上述品种投资机会，但当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“锡、锑、钨、钼、铜、铝、金、银”8类品种。

  1、美国通胀下行不畅，美联储货币政策不及预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场下挫；另一方面新兴市场国家跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构觉得，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险任旧存在。欧美经济数据已出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若AI及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。

  1、2020年以来光伏装机量大幅上升，光伏玻璃澄清剂焦酸锑钠需求快速增长，锑价目前正在经历新一轮上升周期，2022年锑价逆势上涨，锑的“光伏金属”属性边际需求或已成价格主导因素。

  2、锑金属稀缺程度极高，全球锑矿储量200万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给大幅下降。

  3、锑未来供给增长受限，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，预计2023-2025年每年仅释放5000吨产量。欧美制裁下，俄罗斯锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。

  近20年锑价经历3轮周期，2020年以来光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，锑价正在经历新一轮的上升周期。2021年之前锑价与中国GDP增速拟合程度较高，22年锑价与之出现背离，锑价逆势上涨或是由于锑的“光伏金属”属性影响所导致。

  锑金属稀缺程度极高，根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，2021年产量11万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至2021年11万吨。

  通过对国内外主要锑矿山进行梳理，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，项目达产后年产锑1.6万吨，我们预计塔金项目锑产量将于2025年逐步达到满产状态，2023-2025年平均每年释放5000吨产量。俄罗斯是近年来全球锑供给主要边际增量，但欧美制裁下锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；由于锑元素对现代军事工业具有重要作用，此前多国已将锑列入战略资源，国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。

  华钰矿业塔金项目达产后年产锑将达到1.6万吨，我们预计2023-2025年该项目平均每年释放5000吨产量，若塔金项目锑产量增长超预期，可能导致锑价承压。

  锑的下游需求结构主要分布于阻燃剂（55%）、铅酸电池（15%）、聚酯催化（15%）及玻璃陶瓷（10%）。国际货币基金组织IMF在1月30日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。欧美经济数据已然浮现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。若下游需求增长没有到达预期，可能导致锑价承压。